職場新鮮誌

林茂昌
（作者為台灣知名的翻譯家，翻譯過多本重量級財經著作，如葛林斯潘的回憶錄《我們的新世界》、暢銷書《黑天鵝效應》、《師父》、《馬丁沃夫教你看懂全球金融》、《大債時代》等。曾任台証期貨總經理、期貨商公會理事。自2004年即財務獨立從事價值投資。2011年出版第一本著作《我的職業是股東》，廣受好評。）

每年過了股東會季節之後，我的幾個長期投資的朋友就會互相探詢選股的看法，為不久之後即將拿到的股息，預作投資研究。但大家都感嘆想買的股票越來越貴，不知還有沒有甚麼更好的選擇？！

中國信託辜家良好的政商關係、海外關係是重要因素，即「社會鑲嵌」的效果。圖為前中信金董事長辜濓松。Getty Images

選股概念之一：消費性壟斷

的確，台灣的長期投資人，早期先是學習巴菲特的概念，選擇具有「消費性壟斷」（consumer monopoly）或「經濟特許」（economic franchise）的企業入手，如統一超或是中華電等，還算容易入門。但台灣具有強大壟斷力的企業，屈指可數，在粥少僧多的情況下，自然水漲船高，不過是一眨眼的工夫，這些公司的股價便長期處於高檔，讓人買不下手。

於是大家轉而去尋找具有產品優勢、經營優勢或是成本優勢的公司。即使是代工、中小企業、非終端消費產品都沒關係，只要有扎實的獲利能力，股價相對便宜合理，就值得投資。大家很快就發現，這樣的公司還真不少，台灣股市臥虎藏龍，簡直就是一個寶藏。這就是近年來非常熱門的「隱形冠軍」概念股。

選股概念之二：隱形冠軍

台灣有許多企業和企業家，立志一生只做好一件事並做到最好。因此，我們雖然不像美國擁有那麼多品牌大企業，卻有許多名不見經傳的小公司，隱身於鄉下，製造某個零組件，應用於航太工業、高級汽車、手機，或是光學、化學、紡織等高端產品，其品質之精良，堪稱世界第一。這就是「隱形冠軍」概念股。這個概念源自西蒙（Hermann Simon）教授對德國優秀中小企業的研究，起初非常新鮮，令人趨之若鶩。如今，隱形冠軍一詞恐怕已經過於普遍，成為推薦股票的必備關鍵字了。

話說回來，隱形冠軍的概念，似乎和前面的品牌壟斷成明顯對比。一般而言，隱形冠軍的規模相對較小，產品也只是供應鏈體系中的一個小項目，大多數人並不熟悉，更沒有評估分析的能力。而且這些公司的產業地位，恰恰就是被品牌大廠「欺負」的對象，要長期確保優質利潤，談何容易？而那些已經家喻戶曉，證明具備強大實力的「真正隱形冠軍」，如上銀、大立光等，早已是熱門股王，股價當然也是高不可攀。簡言之，隱形冠軍股仍然是台灣股市的一個寶藏，但隨著概念的普及，長期投資人也就日趨謹慎。

選股概念之三：社會鑲嵌

接下來，就要進入主題，介紹「社會鑲嵌」（social embeddedness）的選股概念了。前面所提的消費性壟斷或隱形冠軍，基本上都是建立在經濟和市場因素的理性抉擇，而匈牙利政治經濟學家波蘭尼（Karl Polanyi）卻認為，廠商和個人的經濟活動，會受到宗教信仰、文化傳統、家族規範、認知情感，或是政治社會結構等非經濟因素的制約，並非按照古典經濟理論所假設的理性追求自利。簡單說，就是「人在江湖，身不由己」，或是「情非得已」。

按照古典廠商理論，只有壟斷或寡占市場的廠商可以享有超額利潤，而完全競爭市場則無。但如果市場成員，包括生產者和消費者，受制於文化社會或政治等因素，無法達到經濟理性，廠商是有可能擺脫競爭壓力，享有某種程度的利潤。例如當台灣的織襪業普遍受到中國進口紡織品的競爭時，三花棉業的董事長以台灣製造和四十年的專業堅持，感動了台灣消費者，成功化解危機，擺脫低價競爭。

金融業更是講究各種政治文化社會要素的運作。根據香港中文大學亞太研究所鄭宏泰所著的《利來利往：金融家族的開拓與創新》記述，「（中國信託）辜家善於聘任退休政府官員，政府官員個人化的關係放在組織裡，以利維繫並運作往後的社會關係」，「辜家的海外關係，常常成為台灣政府拓展所謂民間外交的橋樑」，「良好的黨政關係不但帶來商業機會，同時也是經濟行動獲取社會正當性的主要來源」。中國信託當年只不過是一家妾身未明的信託投資公司，論規模和實力遠不如三商銀等大型行庫，卻能逆勢上揚成為現在的金融龍頭之一，這絕非偶然。

因此，我們可以合理推測，如果某一家企業，在看似完全競爭的產業裡，長期享有一定程度的利潤，必然是基於某種「社會鑲嵌」的效果。而具體的故事是甚麼，則需進一步做人類學的田野調查。如果有人願意且有能力去做這樣的田野調查，我相信故事一定非常精采，超乎想像；而且「一花一世界」，每一家公司有每一家獨特之處。可惜這些都屬非公開資訊，我們局外人無緣取得，也不得而知，

幸好就投資而言，不了解具體故事雖然令人遺憾，卻也不影響大局。我們只消透過數值上的檢驗，確認一家公司長期享有超過同業水準的利潤，就可以推測是來自壟斷、隱形冠軍或社會鑲嵌。而如果這家公司顯然不具壟斷能力，也不是稱霸全世界的隱形冠軍，那必然就是社會鑲嵌了，其中必有緣故！